Diritto del commercio internazionale/Strategie di difesa dalle acquisizioni ostili

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Indice del libro

Le strategie di difesa dalle acquisizioni ostili (in inglese: anti-takeover measures o shark repellents) sono utilizzati da una società target dell'acquisto per difendersi dall'acquisizione ostile da parte di una società ostile, siccome c'è una differenza tra acquisizioni ostili e amichevoli/consensuali (hostile takeover VS friendly takeover).

La strategia base più nota in assoluto è la poison pill, letteralmente "pillola di veleno": nota anche come shareholder rights plan o stockholder rights plan, in finanza è un tipo particolare di tecnica di difesa messa in pratica (e/o precalcolata e pianificata in anticipo) da un'azienda per sembrare una società meno attraente e bloccare un'offerta pubblica di acquisto ostile (hostile takeover). "Poison pill" comunque non è sinonimo di anti-takover measure siccome ne esistono parecchie altre, ognuna con la sua proposta e/o meccanica.

Tutte le strategie base sono: la poison pill (flip-in poison pill inclusa la wolf-pack provision, flip-out poison pill, backed-end plan, suicide pill/kamikaze defense, people poison pill), la Pac-man Defense, lobster trap, Macaroni Defense, Chastity bond/poison put, l'utilizzo di un cavaliere (white knight, grey knight, white squire, yellow knight) e il ricorso a uno shark watcher.

Coloro che utilizzano le strategie di difesa dalle acquisizioni ostili vengono detti "killer bees".

Poison pill[modifica]

Introduzione[modifica]

Il fine ultimo di una poison pill (o shareholder rights plan) è impedire o scoraggiare l'acquirente dall'effettuare o finire la mossa tramite una contromossa. In alternativa, se la società desidera essere acquisita, le implementa per scoraggiare il tentativo e aspettare che avvenga di nuovo quando le condizioni per la società target stessa sono migliori, più vantaggiose e redditizie, cioè quando il valore della società target si alza ulteriormente. Il nome stesso, "pillola di veleno", indica la pillola di veleno che le spie usavano per uccidersi pur di non confessare niente al nemico in caso di cattura. La compagnia che si vuole controllare tramite l'acquisto della maggioranza delle azioni (il 51% o più, senza contare i decimali) si chiama "società target". Si ribadisce che l'acquisto è ostile e non è una fusione consensuale tra società. Le poison pill sono utilizzate dal 1982 e, tra i primi studi legali che le hanno implementate e promosse si contano la Wachtell, Lipton, Rosen e la Katz. In quel periodo, venivano effettuate molte acquisizioni ostili tramite una tecnica detta leveraged buyout (LBO). Il primissimo a usare la poison pill è stato l'avvocato Martin Lipton.

Esistono più tipi di poison pill in base a quale precisa strategia si attua. L'evento che le mette in azione automaticamente si chiama "innesco" (trigger).

Flip-in poison pill: Dead hand provision e wolf-pack provision[modifica]

Le flip-in poison pill sono le più utilizzate. La prima delle due tecniche di difesa, la Dead hand provision, utilizza l'emissione di nuove azioni con uno sconto (discount) sul loro prezzo offerte dalla società target interamente agli azionisti già esistenti della società target. Questi ultimi guadagnano nuove azioni e versano nuovo capitale sociale nella società sottoforma di finanziamento non a debito (cioè finanziamento a equity), ma il risultato finale desiderato è quello di rendere l'acquisto più difficile siccome la società acquirente dovrebbe comprare molte più azioni di prima per arrivare a controllare la società target, cioè comprare azioni per un valore pari al 51% del capitale sociale o più. La proliferazione di nuove azioni si può pensare come un ammasso di schiuma che si gonfia, mentre il suo nome, "flip-in", letteralmente significa "lanciare dentro". All'acquisto di queste azioni possono partecipare anche i lavoratori della stessa società target anche tramite piani di distribuzione specifici usati anche in contesto normale, cioè gli ESOP (Employee Stock Ownership Plans). Dovendo spendere molto più denaro, la società ostile viene scoraggiata dal procedere con l'acquisto. L'evento di innesco per metterle in azione è l'acquisto da parte di una società ostile di azioni della società target oltre una certa soglia (threshold) prefissata e che è allarmante e preoccupante, tipicamente dal 20% al 30% di tutte le azioni o poco più. La poison pill dunque, quando è attivata, in più diminuisce la percentuale di azioni detenute dalla società ostile (questo fenomeno in particolare si chiama "diluizione"/dilution). La stessa presenza di una poison pill nello statuto sociale/articoli di associazione, cioè una sorta di "Costituzione" della società, scoraggia le acquisizioni ostili o incoraggia le acquisizioni consenzienti. Pertanto, la poison pill non si innesca le la società ha intrapreso da tempo una trattativa con la società target per eseguire un acquisto non ostile.

Un secondo tipo di strategia flip-in è l'aumento del prezzo delle azioni (solitamente, un raddoppio) nel momento in cui un investitore ne compra oltre una certa soglia di allarme. Questa strategia precisa è stata utilizzata dalla Papa John's Pizza per bloccare l'acquisizione ostile da parte del suo stesso fondatore John Schnatter nel luglio 2018 ed è stata chiamata "wolf-pack provision", con un riferimento a un "branco di lupi".

La società ostile, quando non abbandona l'intento di acquistare la società target, può tentare il blocco (dissolution) della flip-in poison pill in tribunale, ma l'operazione è rischiosa, ha dei costi e potrebbe fallire. Per esempio, la PeopleSoft aveva innescato questa tattica per bloccare l'acquisizione da parte della Oracle Corporation e, quando quest'ultima si è rivolta a un tribunale, è riuscita a bloccare la poison pill.

Flip-over poison pill[modifica]

Le flip-over poison pill funzionano al contrario delle flip-in poison pill siccome non proteggono la società target dall'interno, ma sferrano un attacco diretto alla società ostile tramite gli azionisti: fanno in modo che coloro che sono già azionisti della società target comprino le azioni della società ostile a un prezzo molto scontato, e.g. con uno sconto del 2X1 (two-for-one). Nel momento in cui la società ostile nota un acquisto in massa di proprie azioni tale per cui i vecchi azionisti perdono sempre di più il controllo nell'assemblea dei soci, essa desiste dal procedere ulteriormente con l'acquisizione. Le flip-over poison pill si possono implementare solo se previste nello statuto sociale e se è stato precalcolato il trigger.

Backed-end plan (o "note purchase rights plan")[modifica]

Nel backed-end plan/note purchase rights plan, una società target trasforma le azioni ordinarie già possedute dagli azionisti correnti (le "common stock/ordinary shares" sono quelle che danno il diritto di voto) in altri tipi di security come le obbligazioni societarie e le azioni privilegiate ("preferred shares" o "preferred stock") a un prezzo stabilito dal consiglio di amministrazione. Infatti questi due tipi di security non danno il diritto di voto nell'assemblea dei soci. In più, le azioni privilegiate danno il diritto di precedenza/prelazione a chi le possiede quando si distribuiscono i dividendi. In tal modo, se la società ostile compra la società target, non ha alcun margine di manovra nell'assemblea dei soci e sarà costretta a non poter ricevere mai per prima i dividendi. Il diritto di prelazione vale anche in sede di liquidazione. Quando si scambia un tipo di security per un altro, si dice che si sta attuando un "put plan", ma questo preciso put plan è pensato per essere una poison pill (e viceversa, la poison pill può assumere la forma di un put plan).

Suicide pill (o Jonestown Defense/Scorched Earth Policy/Kamikaze Defense)[modifica]

Come in parte indica il nome, è l'ultima soluzione disperata contro un acquisto ostile. Se si attiva la suicide pill, la società target intraprende attività parzialmente autodistruttive per rendersi meno attraente di fronte alla società ostile fino a convincerla a desistere. Per esempio, si indebita parecchio apposta con tassi d'interesse da strozzinaggio, concede apposta dei dividendi talmente alti da erodere i profitti racimolati, licenzia il personale chiave o svende degli asset chiave (chiaramente non alla società ostile). Gli asset chiave, nello slang finanziario, vengono anche chiamati "i gioielli della corona" (crown jewels). La suicide pill può ritorcersi contro la società target siccome il prezzo da pagare (letteralmente) per la libertà può essere tale da finire in bancarotta. La tattica della suicide pill può essere avversata dagli azionisti della società target e, se le azioni in questione sono messe ai voti, possono coalizzarsi per bloccarle. Anche la società ostile può bloccare queste manovre alla corte siccome può dimostrare come danneggeranno gli azionisti (tutti, anche quelli di minoranza) e i lavoratori della società target.

Il nome alternativo della tattica, Jonestown Defense, è un riferimento al suicidio di massa di 9000 persone dietro istigazione del reverendo Jim Jones nel 1978. Il terzo nome, Scorched Earth Policy, letteralmente significa "policy terra bruciata" e indica l'atto, da parte dei soldati in ritirata, di bruciare le proprie terre per indebolire il nemico o per non cedergliele a ogni costo. Il terzo nome alternativo, "Kamikaze Defense", è un riferimento ai kamikaze giapponesi nella Seconda Guerra Mondiale. La strategia di accumulare debiti per sembrare meno attraenti ha un nomignolo a sé, fat man strategy, come se la società target ingrassasse a forza di accumulare debiti.

People poison pill[modifica]

La people poison pill assomiglia vagamente alla suicide pill focalizzata solo sui lavoratori. Per la precisione, è una tattica di difesa che consiste nelle dimissioni istantanee pre-pattuite di tutto il management della società target nel caso sia soggetta a un acquisto ostile. Qualora avvenisse questa dimissione, la società target non potrebbe beneficiare di tutto il know-how e delle best practice maturate anche nel corso di anni dal management interno all'azienda (insider). In più, se questi manager sono proprio gli stessi che hanno permesso il successo dell'azienda, la società ostile perde tutto il valore aggiunto legato alla bravura del management insider. Di fronte a una tale perdita, la società ostile potrebbe trattenersi dal tentare l'acquisto ostile a meno che ha intenzione fin da subito di rimpiazzare il management. In più, il management deve avere qualcosa di speciale, tipicamente il know-how o la capacità di avere fatto crescere parecchio l'azienda: se è fallimentare o mediocre, il suo allontanamento non è un fatto decisivo. Il management può essere ulteriormente incentivato a dimettersi in casi eccezionali se riceve de bonus/reward come ad esempio una buonauscita (golden parachute, letteralmente "paracadute d'oro"). Il nome della tattica indica come, in modo metaforico, si eliminino i manager insider. La people poison pill è stata implementata in un contratto nel 1989, quando i manager della Borden Corporation decisero che si sarebbero dimessi in caso di acquisto ostile e avrebbero in più ricevuto del denaro bonus, cioè un paracadute d'oro.

Pac-man Defense[modifica]

La difesa Pac-man è simile alla flip-over poison pill siccome cambia solo in momento temporale in cui viene attivata. Quando la società target opta per la difesa Pac-man, compra un gran numero di azioni della società ostile per controllarla e neutralizzarla. Pertanto, l'acquisto di azioni non avviene quando la società ostile ha già completato l'acquisto, ma avviene prima che riesca nel suo intento. Il nome indica come la società target "mangi" la società ostile prima che possa agire. La tattica si basa anche su una sorta di contrappasso siccome la società ostile viene acquistata dalla società target, tale per cui i ruoli si ribaltano completamente. Il lato negativo di questa difesa consiste negli alti costi per acquistare la società ostile, tale per cui la società target può entrare in dissesto finanziario. L'acquisto delle azioni può anche avvenire finanziandosi tramite debito (debt financing), tale per cui si sfrutta la leva finanziaria, cioè la propria capacità di indebitarsi. Pertanto, in sintesi, l'acquisto questa e simili situazioni può avvenire tramite leveraged buyout (LBO). Il denaro necessario in tal caso è raccolto tramite i prestiti in banca o l'emissione di obbligazioni che, siccome il leveraged buyout è un'operazione rischiosa, hanno un alto livello di rischio, alti interessi e un rating da junk-bond (spazzatura).

Il primo utilizzo della difesa Pac-man risale al 1982, quando la Bendix Corp. fu acquistata in larga parte dalla società target Martin Marietta. Alla fine, la Bendix Corp. fu acquistata dalla Allied Corp. in qualità di White Knight. Prima dell'acquisto, entrambe le società erano in difficoltà finanziarie per la scalata e per la difesa Pac-man. Nel 2012, la Volkswagen ha comprato la società ostile Porsche in un momento di debolezza causato dalla crisi del 2008. Pertanto, simili momenti di debolezza possono essere decisivi nell'implementazione di simili tattiche.

Lobster trap[modifica]

La lobster trap, ovvero la trappola dell'aragosta, è un metodo di difesa che consiste nel congelare il diritto di voto di un azionista che possiede più del 10% delle azioni, ovvero la soglia per attivare la "trappola". Per esempio, se un azionista acquista il 30% delle azioni di una società che prevede nello statuto sociale la lobster trap, il suo diritto di voto non vale 30 su 100, ma si congela a 10 su 100. Tipicamente, questa strategia viene impiegata da società di piccole dimensioni e può essere accompagnata da una poison pill o dall'uso del cavaliere bianco e della tattica scorched earth.

Macaroni Defense e Chastity bond/Poison Put[modifica]

La Macaroni Defense consiste nell'emissione di un numero enorme di nuove obbligazioni societarie (corporate bond) nel mercato obbligazionario tarate in modo tale da rendere la società target poco attraente agli occhi della società ostile. Di base, l'obbligazione è un titolo di debito (debt security) che consiste nel prestito di denaro a una società che si impegna a restituirlo agli obbligazionisti maggiorato di interessi. In questa tattica di difesa, si emettono delle obbligazioni in gran quantità, tale per cui la restituzione del denaro con interessi maturati alla data di scadenza è molto onerosa. In più, il ripagamento è fissato a prescindere a un prezzo più alto di quello pagato (higher redemption), anche fino al doppio del valore nominale, a cui a sua volta si aggiungono gli interessi maturati. Quindi, se la società ostile decide di acquistare la società target, è costretta a effettuare enormi pagamenti nel futuro. Questa mossa può ritorcersi contro la società target stessa siccome può indebitarsi in modo insostenibile. La "difesa maccheroni" prende il nome dal fatto che questa pasta, quando viene bollita, si gonfia come il valore nominale delle obbligazioni.

Il Chastity bond è una tattica vagamente simile siccome si basa sui bond. I chastity bond sono delle obbligazioni che vengono emesse e maturano automaticamente nel momento in cui avviene un particolare evento di innesco (trigger event). In questo caso, se una società ostile termina di acquistare la società target, tutti i chastity bond maturano insieme contemporaneamente e vanno ripagati interamente con interessi, danneggiando i profitti della società target. Il nome deriva dal concetto di castità, come se la società target non volesse essere violata da un acquirente ostile. Il nome alternativo di questa strategia è "Poison Put".

Il White Knight, la Lady Macbeth Strategy, il White Squire e il Grey Knight[modifica]

White Knight significa letteralmente "Cavaliere Bianco" e la tattica di utilizzo del White Knight consiste nel ricorso a una società non ostile che acquista la società target al posto della società ostile. In altre parole, la società target si lascia acquistare da una compagnia di fiducia per evitare di cadere nelle mani della società ostile, detta "Black Knight" (Cavaliere Nero). I due nomi derivano dai nomi delle pedine nel gioco degli scacchi. Siccome il cavaliere bianco è una società o fondo di fiducia, è favorevole al management attuale e agli azionisti della società target nonostante la controlla interamente e, per esempio, potrebbe anche liquidarla o rivendere tutta la partecipazione.

La strategia del cavaliere bianco funziona a meno che la società ostile stia implementando di nascosto la Lady Macbeth Strategy: secondo questa strategia di acquisto, il cavaliere nero si palesa alla società target, quest'ultima ricorre al cavaliere bianco ma in realtà è un traditore che venderà tutta la partecipazione agli acquirenti ostili. Il nome della strategia deriva dall'omonimo dramma di Shakespeare, in cui Lady Macbeth uccide a tradimento Duncan, re di Scozia, e appare una donna nobile e virtuosa nonostante sia fredda e senza scrupoli.

Una tattica leggermente diversa è il ricorso al White Squire, letteralmente "Scudiero Bianco": in questo caso, lo scudiero compra una parte consistente (e.g. 25%) della compagnia per non cederla al Cavaliere Nero e bloccarlo. Per facilitare la vendita di azioni allo scudiero, si offrono le azioni con un prezzo scontato (discounted) o la promessa sicura di un dividendo molto alto. Come terzo incentivo, gli si può offrire un posto nel consiglio di amministrazione. Lo scudiero bianco non controlla tutta la società, ma solo una parte e non necessariamente la maggioranza. Dopo che il cavaliere nero ritira l'offerta di acquisto ostile, lo scudiero può rivendere la partecipazione azionaria. In base a come viene tarata la strategia, la società target si assicura che non le rivende proprio al cavaliere nero. La Dutch Telecoms, Disney e la CBS hanno fatto ricorso ai White Squires.

Una terza tattica è il ricorso al Grey Knight (o "Gray Knight"), possibile solo se ci sono più acquirenti ostili con interessi diversi. In tal caso, la società target si offre al cavaliere grigio, ovvero la compagnia ostile con le intenzioni meno ostili in assoluto e dunque la società meno peggiore tra tutte quelle offerenti, cioè tra tutti i cavalieri neri.

Laddove un cavaliere nero non ha successo nella sua impresa, può riproporre di nuovo l'acquisto impostandolo come un'offerta non ostile e cambiando quindi l'approccio. In tal caso, si parla di Yellow Knight, "Cavaliere Giallo". Questo secondo approccio può avere successo e portare a un'acquisizione consenziente seguita da una fusione. Il colore giallo è un riferimento alla codardia, ragion per cui il termine è derogatorio.

Shark Watcher[modifica]

Le acquisizioni ostili si possono combattere ex-post tramite l'attivazione di poison pill precalcolate o di altre strategie oppure si possono prevenire ex-ante tramite il ricorso agli shark watcher, letteralmente "gli ossservatori di squali". Gli shark watcher sono delle società o dei professionisti che si occupano di identificare le acquisizioni ostili prima che diventino palesi, per esempio attraverso l'osservazione e la valutazione di eventi che formano prove e indizi e che sono osservabili da movimenti sospetti nel mercato azionario. In particolar modo, osservano chi sta accumulando un gran numero di azioni della potenziale società target. Questi soggetti, prima di uscire allo scoperto e tentare l'acquisizione ostile, agiscono di soppiatto, ricordando gli squali che nuotano sott'acqua ma di cui si osserva la pinna che affiora in superficie. Gli squali sono anche cacciatori che si nutrono di pesci piccoli, paragonabili alle società più piccole di loro e alle startup. In quanto di modeste dimensioni, sono meno costose da acquistare. Il termine "shark watcher" ha un legame con "shark repellent", il nome colloquiale di una qualunque strategia di difesa contro le acquisizioni ostili: allontanano gli squali della finanza. Dopo l'individuazione ex-ante, si può subito implementare o calcolare una contromossa, e.g. una poison pill.

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